券商最大公司 正视困难，加码“刺激”

（作者陆挺为野村证券中国首席经济学家）券商最大公司

复盘整个2024年，我认为有3件比较重要的大事。

第一个是发生2024年的1月底2月初，当时的股市是全年的低点，新的证监会主席吴清上任，以中央汇金为代表的“国家队”在二级市场大规模购买交易型开放式指数基金（ETF），稳定市场信心。4月，国务院发布了新“国九条”（指《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》），这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，再次专门出台的资本市场指导性文件。

第二个是2024年5月，房地产政策发生了较大变化。除了通过降低购房门槛和购房成本（如降低个人住房贷款首付比例、取消房贷利率下限、下调个人住房公积金贷款利率等）来刺激购房需求，供给端从原来关注“保交房”变成了关注“收储”。这里面，“保交房”指的是让购房人能够按合同约定，如期拿到验收合格的房子，如果已售出的住房项目烂尾，会严重损害购房人的合法权益。“收储”则可以简单理解为地方政府组织当地国企去开发商手里“买房”，是一种去库存的手段。央行设立了3000亿元的“收储基金”（保障性住房再贷款），这样银行可以向地方政府选定的国有企业发放贷款，支持它们收购已建成未出售的商品房，用作保障性住房。那段时间房地产市场引领了一轮股市的反 弹。

第三个就是9月24日的政策转向。央行、证监会、金融监管总局发布了一系列宽松刺激政策。和以往明显不同的是，当前政策出台不再是单点推出，而是集中颁布，打的是一套传统货币政策、非传统货币政策、财政政策和结构改革的组合拳。货币政策先行，目前已实施降息、降准、存量房贷利率下调等措施。而且央行直接干预股市，首次推出了针对股市的总额8000亿元的非传统货币政策，包括股票回购增持再贷款和互换便利等，希望通过提升股市市值和信心来拉动经济。财政政策方面，思路比较清晰，一方面是大规模推进地方政府化债，另一方面是考虑到坏账增加的情况，大幅补充商业银行的资本金。但除了11月颁布的化债方案，政府现在还没有推出具体的财政刺激措施。

经济情况解读：

经济整体上在2024年10月有所复苏，一是受益于中国超长期特别国债支持的消费品“以旧换新”政策，二是房地产市场有止跌回稳迹象，另外，出口增长反弹也带来了经济的企稳。但我觉得我们不能掉以轻心。首先，零售数据的增长有2024年“双11”提前的因素，11月的零售增速有可能会慢下来。另外，因为现在物流发达，虽然“双11”期间有很多优惠政策，很多人还是买了之后就退，这会影响10月的消费和零售数据。其次，房地产方面，到11月中旬已经有一些迹象表明增速再次下滑。10月的时候，可能是因为当时很多相关宽松政策的出台，加上整个资本市场的上行，曾经出现了一段房地产市场企稳的时期，甚至在部分一线城市有所复苏。三是现在存在“强出口”的情况，可能会在11月和12月持续有一些正面效应，但是之后出口增速可能会明显下行。

总体而言，在一系列的政策推动下，短期之内经济有些好的苗头。但是到2025年春季可能会出现经济增速再次扭头向下的局面，我认为这个概率是不小的。

特朗普再次当选：

从特朗普当选的影响来看，首先我们肯定会面临出口方面的压力，因为特朗普提议要对所有出口到美国的中国商品征收60%关税，而且特朗普也会打击中国经墨西哥、东南亚转到美国的间接出口。

中国对美国直接出口的比例在降低，但是通过墨西哥、东南亚对美国的间接出口，量其实是不少的。如果把所有直接和间接出口加总，中国对美国的出口量占中国出口总量的比例并没有出现实质性降低。还有一个会被影响的是8万美元以下的小包裹出口，它们占中国对美国出口量的比例大约为10%。现在出口是整个中国经济最重要的增长支柱，如果2025年出口被打压，一定会对中国经济造成一些负面影响，这方面应该未雨绸缪。但也不用过分夸大这种影响，中国对美国的出口占中国出口总量的1/5不到，大概在18%到19%。

2025年预期：

大家现在形成了一个共识，就是货币政策已经先行，所以对2025年的财政政策有很大的期待，需要财政接力。

化债方面，也就是把地方政府的存量隐性债务置换为地方专项债，目前政府给出了一个让大家比较满意的数字——6万亿加4万亿加2万亿，具体包括6万亿元的一次性地方政府专项债额度，连续5年每年8000亿元累计4万亿元的地方政府专项债额度，以及2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元。最后这2万亿元不好定义，拿前面10万亿元的化债规模来讲，我认为是符合或者说超预期的。

但化债和实际的财政刺激还是有一定差别。所以，未来尤其是2025年“两会”上将发布什么财政政策是值得关注的。现在市场的估计是财政刺激的规模大概占GDP的2%至3%。我认为最后出台的政策不会让市场失望，也就是说2025年的财政刺激规模应该是这几年以来相对比较大的。一是因为虽然近期经济有所复苏，实际上复苏的基础是不牢靠的；二是2025年出口面临的压力比较大，而出口是我们近几年最重要的经济增长的动力。

政策实施展望：

政策方面，我认为2025年有两个方向值得期待。

第一个是针对低收入人群，财政的补贴力度会明显加大。比如，农村养老金、生育补贴，还有基本医疗保险费用等，我相信2025年在这些方面会有所突 破。

从中国的养老金结构来看，55%的城乡居民月均养老金仅为225元。补偿底层的这部分人有很大意义，不仅能让1.7亿老人直接获益，还有间接受益的3亿农民工，这3亿农民工是中国非农就业人口的一半。如果让他们知道退休之后收入会提高，他们的消费也会增加，甚至会为他们的子女提供更多的教育支持。

第二个是针对房地产，当然这个未必是标准的财政政策，但是我相信2025年针对房地产行业会有更实质性的政策出台。2024年已经在讨论是否允许使用专项债实行土地回购、土地收储，我认为2025年这些政策可能会有实质性的推动。

总体而言，现在出清房地产是一个非常重要的政策重心。我认为目前保交房是核心，应该优于收储，但现在我们很多政策的目标都放在收储上。中国的房地产行业是预售制，因此它是一个期货市场，而不是现货市场。我们真正面临的问题不是盖了太多房子没有卖掉，而是卖了太多的房子但还没有盖完。房地产行业中最重要的债务链条不是房地产开发商和银行之间的债务，而是开发商和买房人之间的债务。只有把这个问题解决了，让买房的人知道自己是能拿到房子的，才能重建市场信心。

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陆挺

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